Применение метода дисконтирования денежных потоков для оценки стоимости
предприятия. Расчет денежного потока. Определение ставки дисконта.
Понятие оценки бизнеса
• это оценка трансакций на РКК;
• это способ установления справедливой предварительной цены бизнеса,
предлагаемого к продаже на РКК;
• это специфическая часть всей оценочной деятельности;
• Это оценка стоимости прав контроля на денежные потоки, которые
генерируют активы действующего предприятия.
Цели оценки бизнеса:
1. Выбор инвестиционных решений.
3. Определения стоимости ценных бумаг в случае купли-продажи акций предприятий
на фондовом рынке.
4. Реструктуризации предприятия.
5. Определения кредитоспособности предприятия и стоимости залога при
кредитовании. В данном случае оценка требуется в силу того, что величина
стоимости активов по бухгалтерской отчетности может резко отличаться от их
рыночной стоимости;
7. Страхования, в процессе которого возникает необходимость определения
стоимости активов в преддверии потерь;
8. Налогообложения. При определении налога облагаемой базы необходимо провести
объективную оценку предприятия;
9. Принятия обоснованных управленческих решений. Инфляция искажает финансовую
отчетность предприятия, поэтому периодическая переоценка имущества независимыми
оценщиками позволяет повысить реалистичность финансовой отчетности, являющейся
базой для принятия финансовых решений;
В России модели, с помощью которых оценщики пытаются выяснить “истинную ценность
фирмы” классифицируются по трем категориям (подходам), которые официально
утверждены в российских стандартах оценки:
1. Модели, основанные на прошлом – затратный подход (имущественный подход),
рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек.
2. Модели, основанные на настоящем – сравнительный подход. Эти модели определяют
ценность актива, в сравнении его со сходными активами, цена которых уже
известна.
3. Модели, основанные на предсказании будущего - доходный подход.
Доходный подход – это определение текущей стоимости будущих доходов, которые
возникнут в результате использования собственности и возможной дальнейшей ее
продажи. В данном случае применяется оценочный принцип ожидания.
Доходный подход включает в себя два метода: метод дисконтированных денежных
потоков (ориентирован на оценку стоимости компании в виде суммарной стоимости
будущих денежных потоков) и метод капитализации (рассчитывается для устойчивых
видов бизнеса узкого ассортимента).
Метод дисконтированных денежных потоков
Применение указанного метода считается наиболее обоснованным для оценки
предприятий, имеющих прибыльную историю деятельности и находящихся на стадии
роста либо стабильного развития. В ходе проведения анализа используется
информация о результатах хозяйственной деятельности и финансовом положении
оцениваемого бизнеса за предшествующие периоды, а также прогнозные оценки
будущих доходов и денежных поступлений.
Основные этапы:
1. Расчет величины денежного потока в прогнозном периоде
2. Выбор прогнозного периода. Постпрогнозный (остаточный) период – период, в кот
устан стационарные ден потоки
3. Определение ставки дисконтирования
4. Расчет будущей стоимости бизнеса в остаточный период
5. Определен текущей стоимости в остаточный период
6. Расчет суммарной тек стоимости за прогнозного период
7. Определение базовой ОРС
8. Внесение поправок
9. Определение ОРС
При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежного потока:
• ДП для собственного капитала
• ДП для всего инвестированного капитала
ДПск = ЧП+А+∆ долг.долга ± уменьшение (прирост) И± уменьшение (прирост) СОС
Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, мы
прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, уменьшенные на
величину налога на прибыль. Итого расчета по этой модели является рыночная
стоимость всего инвестированного капитала предприятия.
Выбор прогнозного периода
Прогнозный период выделяется по двум критериям:
1) период до установления стационарный ДП;
2) величина прогнозного периода должна примерно соответствовать среднему сроку
окупаемости инвестиций в данной отрасли.
Метод дисконтирования денежных потоков основан на прогнозировании этих потоков
от данного бизнеса, которые затем дисконтируются по ставке дисконта,
соответствующей требуемой инвестором ставке дохода.
Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных
мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее
предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий,
сооружений, машин, оборудования, нематериальных активов и т.д., а поток будущих
доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыли и повысить
свое благосостояние.
Прогнозирование будущих доходов – один из этапов оценки предприятия методом
дисконтированных денежных потоков. Прогноз доходов требует детального
рассмотрения и учета целого ряда факторов:
номенклатура выпускаемой продукции;
объемы производства и цены на продукцию;
ретроспективные темпы роста предприятия;
спрос на продукцию;
темпы инфляции;
имеющиеся производственные мощности;
перспективы и возможные последствия капитальных вложений;
общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;
ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;
доля оцениваемого предприятия на рынке;
долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;
планы менеджеров данного предприятия.
При прогнозировании будущих доходов следует придерживаться общего правила, что
прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными
показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на
прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями,
представляются неточными.
Дисконтирование – это приведение денежных сумм, возникающих в будущем, к
сопоставимому виду. Функция дисконтирования дает возможность определить
настоящую стоимость суммы, если известны ее величина в будущем за данный период
накопления и процентная ставка. Формула дисконтирования имеет следующий вид: ,
где PV – текущая стоимость;
S – известная в будущем сумма;
i – ставка дисконта;
n – число периодов начисления процентов.
Ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих
потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей
(сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости
бизнеса.
В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами
ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты
инвестирования, другими словами – это требуемая ставка дохода по имеющимся
альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.
Существуют различные методики определения ставки дисконта. Для денежного потока
для собственного капитала наиболее распространенными являются метод
кумулятивного построения и модель оценки капитальных активов.
1. Для денежного потока для собственного капитала:
• модель оценки капитальных активов (для ОАО с ликвидными акциями)
r = rf + β*(rm – rf ),
• метод кумулятивного построения (для ЗАО, ООО, ИП, УП, ОАО с неликвидными
акциями)
r = rf + ∑Ri
2. Для денежного потока для всего инвестированного капитала: (если есть ЗК)
• модель средневзвешенной стоимости капитала WACC = Rск*dск + Rзк * dзк*
(1-T).
Метод кумулятивного построения предусматривает расчет стоимости собственного
капитала в два этапа:
определение соответствующей безрисковой ставки дохода;
оценка величины соответствующей премии за риск инвестирования в данную
компанию.
Метод кумулятивного построения. Метод заключается в суммировании величин,
отражающих степень риска по различным факторам.
Проводится экспертная оценка факторов риска, присущих данному проекту:
• качества управления,
• масштаба деятельности,
• финансовой структуры,
• диверсификации производства (чем она больше, тем меньше риск),
• уровень рентабельности,
• прочих особенных рисков.
Ставка дисконтирования = безрисковая ставка + премия за риск.
Безрисковая ставка дохода – это ставка дохода высоколиквидных активов (100%
гарантия возврата К). В качестве безрисковой может быть принята ставка по
вложениям, характеризующимися наименьшим уровнем риска. Например, ставка по
валютным депозитам в Сбербанке
Расчет величины стоимости в постпрогнозный (остаточный) период
• По модели Гордона годовой доход послепрогнозного периода
капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации,
рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста.
При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке
дисконта.
• Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в
остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.
Модель Гордона
• Где FV – стоимость в постпрогнозный период;
• CFT - денежный поток доходов за последний год прогнозного периода;
• r – ставка дисконта;
• g – долгосрочные темпы роста денежного потока.
• Конечная стоимость FV по формуле Гордона определяется на момент
окончания прогнозного периода.
Определение текущей стоимости
• PV – текущая стоимость в остаточный период
• FV – будущая стоимость в остаточный период
Обоснованная рыночная стоимость
• Обоснованная рыночная стоимость (базовая) состоит из двух составляющих:
текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода и текущего
значения стоимости в постпрогнозный период.
• ОРС баз = PVост + РV ∑прогн,
ОРС = ОРС баз ± поправки
Внесение итоговых поправок
• Увеличение ОРС на величину нефункциональных активов (оцененных по
рыночной стоимости)
• В результате оценки предприятия методом дисконтированных денежных
потоков получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же
оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.
• Экологическая поправка (уменьшение ОРС на величину инвестиций на
улучшение экологии)